在区块链世界中，信用和价值的捕获正经历一场深刻的变革。从传统金融体系的信用评估，到去中心化金融（DeFi）中的链上信用机制，价值的创造与分配方式正在被重新定义。以太坊及其他智能合约平台为基础的信用体系，为借贷、质押和流动性提供了新的可能，而Aave、MakerDAO、Compound等早期DeFi协议，以及近年崛起的Ether.fi、Goldfinch等新兴平台，则成为链上信用体系价值捕获的主要力量。分析这些项目的运作模式和市场表现，可以更清楚地理解谁在链上信用体系中捕获了最多价值，以及这种捕获背后的逻辑。
早期的DeFi协议，如Aave和Compound，主要通过超额抵押的借贷模式捕获价值。在这些平台上，用户可以将加密资产作为抵押品借出或借入其他资产，平台通过利息、手续费以及流动性激励机制获得收益。这种模式下的价值捕获主要来自两个方面：一是协议本身收取的借贷利差和手续费，二是通过治理代币激励（如AAVE或COMP）的长期增值。以Aave为例，用户将ETH或USDC存入协议，借款者支付利息，这部分利息中一部分归平台所有，用于回购代币或维持风险基金，形成稳定的价值累积机制。同时，平台通过流动性挖矿和治理代币分发，进一步增加了价值捕获的维度，使得早期用户和投资者获得了可观的收益。
然而，超额抵押模式也有其局限性，尤其在链上信用体系的构建上存在一定的门槛。超额抵押要求借款人必须提供价值高于借款额的资产，这限制了信用扩展的空间，使得只有已经持有大量资产的用户才能参与借贷。正因为如此，传统DeFi协议在链上信用捕获中更多的是通过资产管理和利息收入实现价值，而非真正扩展信用网络和未充分利用的资产信用。换句话说，Aave和Compound等平台虽然在协议层面捕获了大量价值，但链上信用的社会化扩展能力仍然有限。
进入2024年之后，随着Ether.fi、Goldfinch、TrueFi等新兴项目的崛起，链上信用体系开始向“基于信任而非完全抵押”的模式转变。Ether.fi提出了一种创新的信用评估机制，试图通过链上行为数据、社交信用评分以及去中心化身份系统，评估用户的信用额度，而非单纯依赖资产抵押。通过这种方式，平台能够将未被充分利用的信用释放出来，让更多用户参与借贷和投资，同时提升协议的交易活跃度和手续费收入。这种模式下的价值捕获，不再单纯依赖利差，而是通过信用网络的扩展来形成价值累积——信用越广，协议捕获的交易量和费用越高。
Goldfinch等以链上信用为核心的协议，也通过类似机制拓展了价值捕获的边界。其特色在于与现实世界企业和借款人的对接，通过审计和链上信用评估为实体经济提供融资，这种“链上+链下”结合的模式，使得协议能够捕获更广泛的价值，不仅是加密资产的利息收益，还包括信用服务、风险溢价和流动性手续费等多重收入来源。这一模式突破了传统DeFi的超额抵押限制，为链上信用体系提供了新的增长空间。
在比较Aave、Compound与Ether.fi等平台的价值捕获能力时，可以从以下几个维度进行分析：第一是总锁仓量（TVL）和交易量。早期DeFi协议凭借成熟的市场基础，拥有庞大的锁仓资产，使得协议本身通过利息和手续费捕获了大量价值；而新兴信用协议虽然TVL相对较小，但通过信用扩展和链上活跃度提升了单位资产的价值捕获效率。第二是协议收入结构。Aave和Compound主要依赖借贷利息和流动性激励，而Ether.fi等信用导向平台，则更多依赖信用网络带来的交易频率和风险定价溢价，这意味着在信用网络广度扩大时，价值捕获潜力呈指数级增长。第三是风险管理和可持续性。超额抵押模式固然稳健，但对用户增长有天然限制；信用评估模式在捕获价值时需要更高的风险管理能力，否则容易产生坏账和系统性风险。Ether.fi通过多维度信用评分和抵押组合策略，尝试在扩展信用的同时控制风险，从而实现可持续价值捕获。
此外，链上信用体系的价值捕获还受到市场环境和投资者行为的影响。在牛市行情中，资产价格上涨带来的抵押价值膨胀，使得Aave和Compound等超额抵押协议的收益进一步放大；而在信用导向协议中，信用扩张的速度和交易活跃度将直接影响价值捕获效率。市场波动、利率调整、监管政策等外部因素都会对链上信用体系产生影响，这意味着谁能真正捕获最多价值，还取决于协议能否在不同市场环境下保持稳定运营和信用网络扩张能力。
另一个值得注意的趋势是跨协议信用的整合。在未来，用户可能同时在多个协议中建立信用记录，实现信用的跨平台迁移和复用。Ether.fi等新兴平台通过去中心化身份（DID）和信用分数体系，提供了跨协议信用互通的基础设施。这种互通性意味着信用网络越广泛，协议捕获的价值越大，形成网络效应。相比之下，早期DeFi协议在跨平台信用方面的布局相对有限，其价值捕获仍然主要集中在单一协议内。
总体来看，从Aave到Ether.fi的演变，体现了链上信用体系从单一资产抵押到多维信用扩展的趋势。Aave、Compound等早期协议通过利息和手续费捕获了大量价值，为DeFi生态奠定了基础；而Ether.fi、Goldfinch等新兴平台，则通过信用网络和链上行为数据，释放了未充分利用的信用潜力，开创了新的价值捕获模式。谁在链上信用体系中捕获了最多价值，不仅取决于协议的锁仓量和收入结构，更取决于信用网络的扩展能力、风险管理水平以及跨协议互通性。
未来，链上信用体系的价值捕获将呈现分层和多样化的特征。基础层以Aave和Compound为代表，通过稳定的利息收入和流动性机制捕获价值；扩展层以Ether.fi和Goldfinch为代表，通过信用网络和跨协议信用复用捕获潜在价值；高阶层可能出现新型信用衍生品和智能信用合约，使得信用本身成为可交易资产。随着技术成熟和市场接受度提高，链上信用的价值捕获能力将不断增强，形成多维度、多层次的生态体系。
总结而言，从传统的超额抵押借贷到以信用网络为核心的新兴协议，链上信用体系的价值捕获经历了从稳定收益到潜在增值的演进。Aave和Compound在早期捕获了巨额价值，为市场提供了稳健的基础；而Ether.fi及类似平台则通过信用扩展和网络效应，释放了更多潜在价值。未来谁能在链上信用体系中捕获最多价值，将取决于协议在信用评估、风险管理、跨平台互通以及市场环境适应能力上的综合表现。随着区块链信用生态不断发展，链上信用捕获的价值不仅是一种经济指标，更将成为衡量去中心化金融创新深度的重要标尺。
